Flashback sur le mystérieux rachat de Beats par Apple

En amont du lancement de son service de streaming Apple Music en 2015, le mystérieux rachat de Beats par Apple cache l’un des plus beaux effets de levier de l’histoire de la musique en ligne.

Fortement endettée et au bord de la faillite, la compagnie Beats Electronics est parvenue à verser des dividendes somptueux à ses deux fondateurs, Jimmy Iovine er Dr Dre, avant de se vendre à Apple à un prix largement surévalué, au terme d'une cascade d'effets de levier des plus acrobatique.

Il a fait couler beaucoup d'encre, le rachat de Beats Electronic par Apple pour 3 Md$ annoncé en mai 2014, qui a permis à la firme de Cupertino de se lancer quelques mois plus tard dans le streaming. A juste titre. Trop de questions se posaient sur ce qu'Apple rachetait réellement à ce prix, et sur la stratégie qui motivait cette acquisition. La conférence WWDC du 2 juin 2014 n'avait apporté aucun éclairage sur ce point.

Pour nombre de fans de la Pomme, l'incompréhension était totale, car ni Beats Electronics - la firme créée par le vétéran de l'industrie musicale Jimmy Iovine et le rappeur Dr Dre, qui fabriquait et distribuait des casques audio, des enceintes sans fil et des écouteurs -, ni Daisy LLC, compagnie distincte qui opérait le service de streaming musical Beats Music (Apple rachetait les deux entités), ne paraissaient justifier, par leurs actifs ou leurs résultats respectifs, les montants de la transaction globale : 2,6 Md$ pour Beats ; 400 M$ pour Daisy.

En tant qu'entité distincte, Beats Electronics avait cédé 50,1 % de son capital au fabricant de téléphones mobiles taïwanais HTC en 2011, pour 309 M$, et réalisé une levée de fonds de 514 M$ en septembre 2013, auprès du fond de capital risque américain Carlyle Group ; en échange d'une participation de 31 %, selon un rapport financier confidentiel obtenu par Bloomberg News - soit une valorisation de la compagnie à 1,6 milliard de dollars.

Dans la présentation de ses résultats sur les neuf premiers mois de son exercice 2013, Vivendi confirmait cette valorisation, indiquant que sa participation de 14 % dans Beats à travers Universal Music Group, qui était de 21,1 % avant l'entrée de Carlyle, était désormais valorisée 215 M$. Elle sera encore appelée à croitre. Sur le rachat de Beats par Apple en 2014, Vivendi percevra un total de 250 M€ (332 M$ de l’époque), comme l’atteste son rapport financier de l’année.

Source : Vivendi

Une valorisation exponentielle

Lors de la prise de participation majoritaire de HTC dans le capital de Beats en 2011, sa valorisation, de l'ordre de 620 M$, était nettement inférieure à celle de septembre 2013, date d’entrée de Carlyle dans son capital. A cette occasion, la cession d’une part de ses intérêts dans Beats à HTC avait déjà rapporté 89 M€ à Vivendi (115 M$ de l’époque), selon son rapport financier de 2011. Iovine et Dre ont racheté la participation de HTC en deux temps, en 2012 et en 2013, pour un montant total de 415 M$. La plus-value réalisée a permis à HTC, aux prises avec quelques difficultés depuis un certain temps, de renouer modestement avec les bénéfices.

Près de la moitié des fonds levés auprès de Carlyle en 2013 ont servi à rembourser un prêt sur un an consenti par HTC aux fondateurs de Beats pour ce rachat. L'entité Beats Electronics s'est une nouvelle fois lourdement endettée en octobre 2013, en contractant un prêt de 500 M$ un mois après avoir levé la même somme auprès de Carlyle, afin de pouvoir verser des dividendes à ses deux fondateurs et à son actionnaire minoritaire Universal Music, sur les bénéfices des effets de levier réalisés : 215 M$ chacun pour Iovine et Dr Dre ; 70 M$ pour UMG (soit 54 M€ de gains, selon le rapport financier 2013 de Vivendi). Plus de 500 millions de dollars de dividendes au total, financés par une dette qui hypothéquait désormais toutes les marques et licences de Beats, et vidait la compagnie de son capital en propriété intellectuelle !

Apple n'en valorisera pas moins Beats Electronics et sa filiale Daisy LLC à hauteur de 3 Md$ en 2014. En moins de trois ans, la valorisation de Beats a été multipliée par cinq. Un saut quantique difficile à justifier, qui permettra au passage à Carlyle de réaliser une belle plus-value grâce au rachat d'Apple : de l'ordre de 80 % de son investissement initial, soit plus de 420 M$ en l'espace de quelques mois.

Le rachat de la plateforme de streaming américaine MOG par Beats Electronics en 2012, pour 14 M$, et le lancement du service de musique sur abonnement Beats Music début 2014, ont débouché sur le même scénario de valorisation exponentielle de Daisy LLC, la compagnie propriété de Beats qui gérait ce nouvel actif. Daisy LLC a réalisé deux levées de fonds de 60 M$ chacune à un an d'intervalle, en mars 2013 et en mars 2014 - la deuxième auprès de Jimmy Iovine et d'Access Industries, holding de l'homme d'affaires Len Blavatnik, propriétaire de la maison de disques Warner Music, déjà présente lors du premier tour de table.

Au bord de la faillite

Sur les 514 M$ investis dans Beats par Carlyle en septembre 2013, 13 M$ étaient destinés à une prise de participation de 5 % dans le capital de Daisy LLC, soit une valorisation de 260 M$, près de 2,5 fois supérieure au prix de rachat de MOG augmenté du montant de ses deux levées de fond. Quelques mois plus tard, Daisy LLC, dont le service Beats Music n'avait recruté que 110 000 abonnés – 250 000 selon Jimmy Iovine -, était valorisée par Apple à hauteur de 400 M$. Une coquille presque vide - si ce n'est l'accord de distribution conclu avec l'opérateur mobile et fournisseur d'accès américain AT&T - rachetée à prix d'or.

Dans une note incendiaire sur les performances économiques de Beats Electronics, le cabinet américain PrivCo considérait, de multiples documents à l'appui, qu'elles étaient loin d'être à la hauteur de la valorisation de ses actifs par Apple. De près de trois fois le montant des revenus de Beats en 2012, et de 45 fois le montant de son résultat opérationnel, pour une compagnie dont les marges étaient désormais très faibles - et qui se retrouvait très lourdement endettée, après avoir versé des dividendes somptueux à ses fondateurs -, cette valorisation se situait très au delà des "multiples" standards du marché.

En se basant sur ces multiples, et sur une comparaison avec les performances économiques de compagnies similaires, comme Skull Candy ou Harman International (propriété de Samsung depuis 2016), PrivCo estimait que la juste valeur de Beats Electronics était de 1,12 Md$, desquels il fallait déduire 300 M$ de dettes ; soit une valorisation de ses actifs à hauteur de 822 M$, le tiers de celle retenue par Apple.

Les documents obtenus par PrivCo révélaient qu'avant la levée de fonds réalisée in extremis auprès de Carlyle, Beats Electronics était au bord de la faillite. A compter de 2012, les besoins en financement de la compagnie, qui s’était mise à prendre en charge elle-même la fabrication – via des sous-traitants asiatiques - et la distribution de ses équipements audio, étaient devenus bien plus importants - notamment pour la constitution de stocks, qui a coûté plusieurs centaines de millions de dollars. Dans le même temps, ses marges se réduisaient mécaniquement comme peau de chagrin.

Jusque là, Beats Electronics n'était qu'une entreprise virtuelle, dotée de quelques dizaines d'employés à peine, qui excellait dans un marketing zélé s'appuyant sur l'image de célébrités et dans les relations presse. Son modèle économique, qui reposait sur la perception de 20 % de royalties sur les ventes de gros des équipements fabriqués sous sa marque par la compagnie Monster Cable, avec laquelle un accord de merchandising avait été conclu, reposait sur des marges bénéficiaires élevées.

Marges trop faibles

Les déclarations à la presse selon lesquelles les ventes d'écouteurs et de casques Beats auraient rapporté un demi milliard de dollars, cependant, étaient trompeuses. Sur ce montant, qui fait référence aux ventes de détail des produits Beats, la compagnie n'a en effet perçu en réalité qu'un taux net de royalties de 8 %, indique PrivCo, soit un chiffre d'affaires annuel inférieur à 50 M$ en 2011, très largement insuffisant pour justifier une valorisation élevée, alors que ses fondateurs cherchaient à lever des fonds pour financer le paiement de gros dividendes.

En reprenant le contrôle de la fabrication de ses produits et de leur distribution, Beats Electronics avait vu son chiffre d'affaires croître énormément, en vertu du changement de périmètre comptable induit. De 10 % en 2011, cette croissance était passée à 40 % en 2012, mais avec un taux de marge qui s’était écroulé et n’était plus qu'à un chiffre, comme pour la plupart des fabricants d'électronique grand public, qui doivent prendre en charge les retours d'invendus, les produits endommagés, le support technique, le service client et diverses garanties.

En 2012, Beats Electronics avait ainsi “plus que triplé” son chiffre d'affaires, mais son coût des ventes avait explosé et ses recettes réelles avaient commencé à diminuer fortement, d'autant que Monster Cable conservait le droit de commercialiser les écouteurs originaux de Beats sous sa marque et celle de Dr Dre, et que les imitations en provenance d'Asie venaient inonder le marché, ce qui mettait la pression sur les prix de ses produits et sur la progression de ses ventes. Du coup, l'entreprise était beaucoup moins rentable que lorsqu'elle se contentait d'exploiter les licences de ses marques.

Sur un chiffre d'affaires global de 172,5 M$ en 2012, Beats Electronic International, qui représentait près de la moitié des activités de Beats, n'a dégagé qu'un bénéfice net de 7,6 M$, et un résultat opérationnel de 11,4 M$. A fin 2012, la branche internationale de Beats - nonobstant l'actif intangible constitué par la licence globale que lui accordait sa maison mère pour fabriquer des produits sous sa marque, très arbitrairement valorisé 245 M$ dans son bilan - était sur le point d'être déclarée insolvable.

Afin d'éviter la faillite fin 2012, quelques mois à peine après sa création, Beats Electronics International a dû contracter une prêt temporaire de 100 M$ auprès de sa maison mère et de Citibank, qu'elle a remboursé illico, une fois obtenu du cabinet d'audit Ernst & Young qu'il n'émette pas d'avertissement sur sa capacité à poursuivre ses opérations.

Hypothèque

D'une manière générale, Beats Electronics opérait très en deçà des standards de performance du marché, selon la note de PrivCo, avec un délai d'écoulement de ses stocks de 36 jours - contre 5 jours pour Apple – et près de six mois de créances clients qui mettaient très à mal sa trésorerie. Avec une marge opérationnelle de seulement 17 %, quand elle était de 44 % pour son concurrent Skull Candy ou de 38 % pour Apple, les piètres performances économiques de Beats Electronics, au regard des standards de l'industrie, révélaient l'inexpérience de ses dirigeants dans la gestion d'une entreprise mondiale qui fabriquait des produits de consommation courante, avec des milliers de salariés et de sous-traitants – en lieu et place d'une petite compagnie californienne qui se contentait de licencier sa marque à des entreprises comme Monster, HP ou HTC.

Début 2013, Beats Electronics n'était plus en mesure de faire face aux besoins en financement de ses opérations ni au remboursement de sa dette, que la compagnie a cherché à refinancer, en mettant sur le coup les banques Barclay, Citibank et JP Morgan, chargées de recruter des prêteurs. L'enjeu était notamment d'honorer le remboursement du prêt consenti par HTC pour le rachat de sa participation dans Beats, et de verser des dividendes conséquents à Iovine, Dre et Universal Music. Mais à la date butoir du 29 mai, aucun des candidats ayant eu accès aux livres comptables de Beats ne s'était manifesté pour répondre à l'offre de prêt émise, à hauteur de 700 M$.

La révision à la baisse du montant du prêt, à 400 M$, et la révision à la hausse de son taux d'intérêt, de 3 % à 4,5 %, n'y ont rien fait. En acceptant d'hypothéquer l'ensemble de ses actifs et de ses marques, Beats Electronics finira par obtenir en juin 2013 un prêt d'urgence à très court terme et à un taux d'intérêt très élevé, d'un montant de 225 M$. Mais il ne suffira pas pour honorer le paiement des dividendes de Iovine et de Dre. Carlyle Group viendra sauver la mise des fondateurs de Beats quelques mois plus tard, en investissant 514 M$ dans la compagnie.

L'histoire ne dit pas si son rachat par Apple était déjà dans les tuyaux et s'il a pesé dans la balance. Une chose est sûre, rien d'autre ne pouvait convaincre Carlyle d'investir autant d'argent dans Beats. Quant à savoir ce qui a motivé le rachat de Beats par Apple à un prix si élevé, la question reste toujours posée. « Aucune mesure d'évaluation traditionnelle appliquée à une entreprise comme Beats ne justifie le montant de la rançon que s'apprête à payer le roi Apple », commentait Sam Hamadeh, PDG de PrivCo.

« Intangibles »

Dans une note publiée sur son blog à propos de l'opération, l'expert de l'industrie musicale américain Moses Avalon notait qu'Universal Music était son principal bénéficiaire ; d'autant que la major risquait d'être contrainte par la Federal Trade Commission (FTC), dans l'urgence et à court terme, de vendre aux enchères sa participation dans Beats, alors que le streaming devenait peu à peu un mode de consommation dominant de la musique. La législation antitrust américaine interdit en effet à une maison de disques d'être propriétaire d'un réseau de vente ou de détaillants. La plus-value réalisée par Vivendi aurait certainement été moindre.

Apple, qui devait renégocier tous les accords de licence de Beats Music passés avec les maisons de disques après son rachat, s’est peut-être offert là une « licence perpétuelle » auprès d'Universal Music, numéro un mondial avec 40 % de parts de marché dans le numérique, considérait Moses Avalon, rappelant combien la Pomme avait été échaudée par les interminables négociations et renégociations avec les ayant droit, auxquelles elle ne souhaitait plus consacrer autant d'énergie. Apple s'achetait certainement là un peu de tranquillité. Quitte à payer le prix fort ?

Jimmy Iovine, recruté à prix d'or, et dans une moindre mesure Dr Dre, apparaissaient eux aussi comme autant d'actifs intangibles de grande valeur tombés dans l'escarcelle d'Apple. « L'important n'est pas ce que font déjà Beats d'un côté et Apple de l'autre, mais ce que nous allons pouvoir faire d'autre ensemble », commentait Tim Cooks, le patron d'Apple, lors de l'annonce officielle du rachat. Les deux fondateurs de Beats étaient désormais riches et heureux, et avaient probablement réalisé l'un des plus beaux effets de levier de l'histoire de la musique en ligne. Sur la partie en cash du rachat de Beats, Jimmy Iovine, crédité de 25 % des parts de la compagnie, devrait avoir perçu 650 M$, en sus des 215 M$ de dividendes déjà encaissés ; et Dre, avec 15 % des parts, quelques 390 M$.

(enquête réalisée en 2014, rééditée et ressourcée)

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